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弁護士 後藤 亜由夢

コンバーティブル・エクイティによる資金調達の仕組み・メリットとデメリットも解説

コンバーティブル・エクイティは創業間もないシード期にあるスタートアップ・ベンチャー企業の資金調達法として最近注目を浴びている手法です。

「コンバーティブル・エクイティによる資金調達の仕組みについて知りたい」「コンバーティブル・エクイティによる資金調達のメリットとデメリットを理解したい」という方もいらっしゃるのではないでしょうか。

そこで、今回は、コンバーティブル・エクイティの仕組みやメリット・デメリット、シード期の資金調達法として注目されている理由、コンバーティブル・エクイティによる資金調達の事例、コンバーティブル・エクイティで資金調達する際の注意点などについて解説します。

コンバーティブル・エクイティとは

最初に、コンバーティブル・エクイティが誕生した背景とコンバーティブルの仕組みについて簡単に説明します。

1.コンバーティブル・ノートの改良版として米国で誕生

コンバーティブル・エクイティ(Convertible Equity)は、2012年に米国の起業家のAdeo Ressi氏が提唱したスキームです。
当時、米国では、創業間もないシード期の企業が簡易的な手続きで迅速に資金を調達できる方法として、コンバーティブル・ノート(Convertible Note)という資金調達法が広く普及していました。コンバーティブル・ノートは、先に資金を負債である手形(Promissory Note)で貸し付けることから、バリュエーション(企業価値の評価)を後回しにし、その後、株式による資金調達を行う時に株式に転換(Convert)するというスキームです。

創業期には適切な評価が難しいバリュエーションを先延ばしすることが可能で、シード期の資金調達の手間や費用を削減できるというメリットがある反面、創業間もない企業が多額の負債を負うというデメリットがありました。このデメリットを改善して、シード期の企業が負債を負うことなく資金調達を実現できるように、満期と利息の条項を外したのがコンバーティブル・エクイティです。

2.コンバーティブル・エクイティの転換価額決定の仕組み

コンバーティブル・エクイティとは、将来的に株式に転換できる新株予約権のことをいいます。コンバーティブル・エクイティは負債ではなく、あくまで有償新株予約権の発行として資金調達を受けるため、企業は払い込まれた資金の返済の必要がありませんし、利息も支払う必要がありません。また、コンバーティブル・エクイティの発行時点ではバリュエーションを行わず、あくまでシリーズAなどのラウンドにおいてバリュエーションを行い、そのバリュエーションに基づき株式へ転換されることになります。そのため、バリュエーションが難しいシード期ではなく、シリーズA時点でのバリュエーションを先送りして株式を取得できます。

つまり、コンバーティブル・エクイティで資金調達を行った場合、将来的に企業が成長して一定の条件をクリアした時点で特定の転換価額で株式に転換される、ということです。その際、転換価額を決定するために用いられるのが、ディスカウント(Discount)とバリュエーション・キャップ(Valuation Cap)という概念です。ディスカウントとバリュエーション・キャップは、先行者優位性を担保し、リスクを取ってシード期の企業に投資した投資家を保護するために重要な役割を果たします。
ディスカウントとバリュエーション・キャップについて、簡単に説明します。

① ディスカウント

ディスカウントは株式への転換価額を割引することをいいます。シード期においてコンバーティブル・エクイティにより投資した投資家は、後のシリーズAから投資した投資家よりもリスクを取った分、割引された価格で株式を取得することができるという仕組みです。ディスカウントは10%~20%程度に設定されるケースが多いようです。

② バリュエーション・キャップ

バリュエーション・キャップは、株式に転換される際のバリュエーションに上限(Cap)を設けるという仕組みです。企業の成長度合いが大きいほど、株式に転換される際のバリュエーションが高くなり、投資家が得られる株数が少なくなります。もっとも、シード期においてコンバーティブル・エクイティにより投資した投資家は、会社が成長するかどうかわからない段階で投資を行っており、後のシリーズAから投資した投資家よりもリスクを取っているといえます。このようなコンバーティブル・エクイティに投資した投資家については、バリュエーションにキャップを設けることで、後のシリーズAから投資した投資家よりも多くの株式を取得でき、リスクに応じた公平な利益を受けることができる、ということになります。

つまり、シード期のスタートアップ企業に対し、早期に投資することのインセンティブを与えるための仕組みがバリュエーション・キャップなのです。

コンバーティブル・エクイティの転換価額決定の際は、ディスカウントベースとキャップバリュエーションベースの両方で計算を行い、投資家に有利な条件の価格が適用されるのが基本です。ただし、ディスカウントとバリュエーション・キャップは投資家と起業家との間の交渉により決定されるため、どちらか一方のみが適用される等の変形パターンもあります。

日本におけるコンバーティブル・エクイティ

コンバーティブル・エクイティは米国で誕生した資金調達法ですが、現在は日本でもシード期の資金調達に利用されるケースが徐々に増えています。日本で、コンバーティブル・エクイティが普及した背景について説明します。

1.コンバーティブル・ノートが普及しなかった理由

米国のシリコンバレーを中心にコンバーティブル・ノートが普及した頃、日本でも、転換社債という仕組みを利用してコンバーティブル・ノートを実現できないか検討されました。しかし、社債は負債となるため、創業間もない企業が社債によって資金調達することにより多額の負債を抱えて債務超過となり、金融機関からの借入れが困難になるという問題が指摘されました。また、社債の発行は会社法や金融商品取引法の規制を受けるため、発行のための手続が煩雑だという問題もありました。

2.J-KISS型新株予約権を中心に普及

しかし、米国において、コンバーティブル・ノートの問題点を改善したコンバーティブル・エクイティという画期的な仕組みが誕生したことから、日本の法律の元で同様の手法を実現する方法が検討されるようになりました。
シリコンバレーを始め世界中のスタートアップ・ベンチャー企業の資金調達に広く使用されているテンプレートとして、以下の2種類が知られています。

  • SAFE(Simple Agreement for Future Equity):米国のスタートアップ・アクセレーターであるY Combinator が開発
  • KISS(Keep It Simple Security):米国のベンチャーキャピタル500 Startups が開発

このうち、KISSについては、500 Startups Japanにより、有償新株予約権を用いて日本の法規制の元で利用できるように調整された日本語版の投資契約書のテンプレート(J-KISS)が無償で公開されています。J-KISSは、日本の法規制への適合性も確認されています。J-KISSを使用すれば、資金調達の手続きにかかる手間やコストを大幅に削減できるため、利用する企業も増えているようです。

3.日本におけるコンバーティブル・エクイティの普及状況

日本におけるスタートアップ・ベンチャー企業のエクイティによる資金調達には、主に以下の3つの種類があります。

  • 普通株式
  • 優先株式
  • コンバーティブル・エクイティ

以前の日本のスタートアップ業界では普通株式や優先株式を利用した資金調達が主流でしたが、最近は、創業間もないシード期を中心に、コンバーティブル・エクイティが用いられるケースが増えています。スタートアップのためのベンチャーキャピタルとして知られるCoral Capital社が2018年1月~12月に資金調達を実施したと推測される企業を対象として実施した調査によると、1億円以下の調達では509件中52件(約10.2%)がコンバーティブル・エクイティによる資金調達だったそうです。

シード期の資金調達法として優れている理由

コンバーティブル・エクイティは創業間もないシード期の資金調達法として優れていると言われていますが、どのような点で優れているのでしょうか。コンバーティブル・エクイティのメリットについて説明します。

1.バリュエーション(企業価値算定)が不要

コンバーティブル・エクイティがシード期の資金調達法として優れている最大の理由として、前述のとおりバリュエーション(企業価値算定)を先延ばしにできるという点が挙げられます。従来の株式による資金調達法では、資金調達時に企業価値(バリュエーション)を確定させる必要がありましたが、創業間もないシード期の企業の企業価値を適切に算定するのは非常に困難です。革新的で素晴らしいビジネスモデルを持ち、綿密な事業計画が作成されていたとしても、それが本当に達成されるかどうかは誰も予測できないからです。つまり、先進的で将来性があるビジネスモデルのように思えたとしても、未来には不確定な要素も多く、必ず成功するとは言い切れないため、バリュエーションも不確定なものにならざるを得ません。

したがって、実績もなく不確定要素の多いシード期にバリュエーションを行うことは、投資家の立場から見ると、不確定要素が多いシード期の企業に投資するのはリスクが大きいため、企業価値が低く算定される傾向があります。そのため、「創業当初はよくわからずに投資家に提示された条件を受け入れてしまったが、あまりにも安い価格で株を大量に持っていかれてしまった」などと後から後悔する起業家は多いです。逆に、投資家が先進的なビジネスのアイデアに期待してバリュエーションを高く見積もったにも関わらず、創業メンバー同士が仲間割れしてしまい途中で頓挫してしまうというケースもあります。コンバーティブル・エクイティを用いればバリュエーションを先送りできるため、このようなリスクを回避できるという大きなメリットがあるのです。

2.リーガルレビューにかかる費用と時間の削減

契約の内容がシンプルだという点も、コンバーティブル・エクイティがシード期の資金調達法として優れていると言われる理由の一つです。従来の株式による資金調達の場合、投資家が株式を取得する際の株式の種類、発行株式数、株価、優先分配、転換請求権等などの条件、払込後の経営者の義務、買取請求権、契約の終了条件等を定めた投資契約書を締結するのが通常です。投資契約書はボリュームが多いため、弁護士にリーガルレビューを依頼した場合には費用も時間もかかります。

しかし、コンバーティブル・エクイティの場合は、投資の時点で投資家が株主になるわけではないため、シンプルな内容の契約書で済みます。無償公開されているJ-KISSをそのまま利用する場合は、法的な課題は既にクリアされているため、リーガルレビューにかかる費用や時間を大幅に節約できます。

コンバーティブル・エクイティのデメリットと注意点

コンバーティブル・エクイティは起業家と投資家の双方にとってメリットの多い手法ですが、デメリットや注意が必要な点もあります。コンバーティブル・エクイティのデメリットや注意点について説明します。

1.投資家が税制優遇措置を受けられない

日本には、ベンチャー企業への投資を促進することを目的としたエンジェル税制という税制優遇措置があります。エンジェル投資家と呼ばれる個人投資家は、エンジェル税制を受けることを希望している場合も多いですが、コンバーティブル・エクイティを用いた投資はあくまで新株予約権に対する投資であるため、現時点ではエンジェル税制の対象にはなりません。しかし、そもそもエクイティファイナンスという点では株式への投資と共通しており、また、ベンチャー企業への投資促進というエンジェル税制本来の目的には合致しているため、将来的にはエンジェル税制が適用されるかもしれません。

2.現時点では対応できる専門家が限られている

日本のスタートアップ業界では、現状、コンバーティブル・エクイティが十分に浸透しているとは言えない状態のため、登記や契約書のレビュー等の実務経験を持ち、適切なサポートができる専門家は限られています。
スタートアップ・ベンチャー企業の資金調達の実績を豊富に持つ法律事務所なら、コンバーティブル・エクイティに関する知識や経験を持っている可能性も高いです。専門家に相談する際は、コンバーティブル・エクイティに関する実績があるかを事前に確認することが大切です。

みなし優先株式方式のコンバーティブル・エクイティ

コンバーティブル・エクイティを日本の法律の元で実現する方法として、みなし優先株式を用いる手法があります。この手法は、ベンチャーキャピタリストの磯崎哲也氏が考案した手法で、著書の『起業のエクイティ・ファイナンス』の中で詳しく説明されています。

みなし優先株式は、一定のバリュエーションをつけた普通株式を発行し、その後の資金調達の際に、全株主の合意の元、優先株式に転換するという方法です。
普通株式は発行にかかる手続が種類株式の発行に比べ簡易であるため、資金調達時にかかるコストを抑えることができるというメリットがあります。また、種類株主総会の開催が不要なので、創業間もない企業が種類株主総会の準備や開催のために手間や時間を取られることがないという点もメリットの一つです。
注意点として、優先株式に転換する際に全株主の合意が必要となるという点が挙げられます。創業間もないシードステージでは、株主の数は少ない場合が多いですが、株主間で意見の対立があるケースや、すでに株主数が多くなってしまっているケースでは、うまく機能しない場合もあります。

有償新株予約権によるコンバーティブル・エクイティ

2016年に500 Startups Japanが公表したJ-KISSは、前述のとおり有償新株予約権を用いた投資スキームです。具体的には、株主総会で発行する個数を決定し、投資家に割り当て、新株予約権として発行の登記する方法です。J-KISS型の新株予約権は、シード期の企業が順調に成長し、シリーズAというステージに移行した時に、A種優先株式に転換される仕組みになっています。シリーズAというのは、一般的には事業が本格的に稼働し始めて、ビジネスモデルが確立した段階における資金調達のステージのことをいいます。

J-KISSは、投資契約書が無償公開されていて、利便性の高い手法として評価されていますが、そもそも新しいスキームであり発行手続が浸透していないため、その分発行のための手続や調査が煩雑になるというデメリットもあります。

コンバーティブル・エクイティによる資金調達の事例

実際に、日本でコンバーティブル・エクイティによる資金調達が行われた事例について知りたいという方もいらっしゃるかと思いますので、有名な事例や最近の事例について説明します。

1.海外でも注目されているGROOVE X社の事例

日本でコンバーティブル・エクイティによる資金調達が行われた事例として有名なのが、ロボット開発ベンチャーであるGROOVE X社の事例です。GROOVE X社が未来創生ファンドから約11億円の資金を調達した際にコンバーティブル・エクイティが用いられました。GROOVE X社の代表は、トヨタ自動車で10年以上に渡って車の開発に携わり、その後、ソフトバンクでPepperの開発プロジェクトで活躍された林要(はやし かなめ)氏です。林氏がGROOVE X社で開発したLOVOT(ラボット)は、効率性が求められるロボットのトレンドとは反対に、まるでペットのように柔らかく温かく、手がかかるけれど愛くるしい生き物のようなロボットです。日本では、かわいらしさが話題となりましたが、海外では、メンタルヘルスケアの観点から注目が集まり、認知症改善を目的とした共同研究のオファーなども受けているそうです。林氏は、GROOVE X社を日本が元気を取り戻すきっかけの一つにしたいという考えをお持ちで、日本のスタートアップのファイナンシングをグローバルレベルに引き上げることも目標の一つとして掲げています。資金調達の際に、コンバーティブル・エクイティを用いたのは、その目標を達成するための最初の一歩だったのかもしれません。

2.不動産事業業界に新風を吹き込む「テナンタ」

日本2019年11月には、BtoBの会員制不動産プラットフォーム「テナンタ」を運営するテナンタ社が、コンバーティブル・エクイティを用いて6千万円の資金調達を実施したことが報道されました。「テナンタ」は、店舗物件を探している企業や個人と不動産事業者をつなぎ、物件探しにおける機会損失をなくし、実店舗での事業を行う企業や個人が最適な物件と出会えるようにサポートするための会員制プラットフォームです。比較的クローズドだと言われていた不動産事業業界での情報流通の習慣に新風を吹き込むオープンなサービスとして注目を浴びています。

コンバーティブル・エクイティによる資金調達の注意点

最後に、コンバーティブル・エクイティを用いて資金調達する際に注意しておきたいポイントについて説明します。

1.ディスカウントとバリュエーションキャップの設定

コンバーティブル・エクイティを用いる際に最も注意が必要なのは、ディスカウントとバリュエーションキャップの設定です。ディスカウントのパーセンテージが高すぎたり、バリュエーションキャップを低く見積もり過ぎたりすると、シード期の投資家が多くの株式を取得する結果につながり、シリーズAから参入する投資家に不公平が生まれます。
ディスカウントとバリュエーションキャップはシード期の投資家保護の意味合いを持つものの、後発で参入する投資家との公平感を保つため、起業家側はこれらが不当な値とならないよう十分気をつける必要があります。特に、ベンチャーキャピタル(VC)は、リスク回避のためにバリエーションキャップを低めに設定する傾向があると言われています。バリエーションキャップが低いと、従来の株式による資金調達で企業価値を低く設定された場合と同じ結果になり、多くの議決権を持っていかれてしまうこともあるので十分注意しましょう。

2.起業家側のファイナンス・リテラシーも大切

コンバーティブル・エクイティは投資家と起業家の双方が内容を十分に理解していれば、双方にとって有益な手法です。しかし、起業家の中にはファイナンシャルリテラシーが低く、資金調達を行う際に投資家と対等に話ができない方も多く、投資家から提示された不利な条件をそのまま受け入れてしまい、後から後悔する方もいらっしゃいます。
投資家から提示された不利な条件をそのまま受け入れると、自分達が企業の発展に見合う利益を得られないだけではなく、企業の将来的な発展の妨げになるというリスクもあります。

コンバーティブル・エクイティを用いた資金調達を行う際には、最低限、ディスカウントとバリュエーションキャップの概念について理解し、自分達にとって不利な条件にならないよう、投資家としっかり交渉することが大切です。とはいえ、起業家にとって最も優先すべきことは自分のビジネスを発展させることです。資金調達にかける時間とコストを節約しながら、リスクを軽減するためには、経験豊富な専門家のアドバイスを受けながら進めることが望ましいでしょう。

まとめ

今回は、コンバーティブル・エクイティの仕組みやメリット・デメリット、シード期の資金調達法として注目されている理由、コンバーティブル・エクイティによる資金調達の実例、コンバーティブル・エクイティで資金調達する際の注意点などについて解説しました。

コンバーティブル・エクイティは、投資家と起業家の双方にとって有益な仕組みではありますが、日本ではまだ普及し始めたばかりで、対応できる専門家は少ないのが現状です。

私たち東京スタートアップ法律事務所は、これまでベンチャー・スタートアップ企業の資金調達のサポートを行ってきました。また、私たち自身が創業時から複数回にわたる資金調達を成功させた経験を活かし、起業家の方々の立場に立ったサポートを心がけております。

資金調達や投資家との交渉などについてお悩みの方は、ぜひお気軽にご相談ください。

弁護士後藤 亜由夢 東京弁護士会
2007年早稲田大学卒業、公認会計士試験合格、有限責任監査法人トーマツ入所。2017年司法試験合格。2018年弁護士登録。監査法人での経験(会計・内部統制等)を生かしてベンチャー支援に取り組んでいる。