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代表弁護士 中川 浩秀

ベンチャー企業が投資契約を締結する際に最低限知っておきたい注意点

投資契約は、スタートアップと呼ばれる起業家やベンチャー企業などが資金調達のためにベンチャーキャピタル(VC)や事業会社、エンジェル投資家などから出資を受ける際に経営者と出資者(投資家)の間で締結する契約のことです。

投資契約の内容は投資家サイドから提示されることが多く、初めて投資家から分厚い投資契約書を渡された起業家は、馴染みのない難解な条項が並んでいる契約書を見て戸惑うことも多いかと思います。

中には、出資金額以外の内容をほとんど確認しないまま契約書にサインしてしまう方もいらっしゃいますが、契約上不利な立場に立たされる可能性もありますので、内容を把握せずに契約をするのは非常に危険です。

今回は、起業家やベンチャー企業が投資家と投資契約を締結する際に知っておきたい基礎知識、契約締結までの流れ、契約締結時の注意事項などについてできる限りわかりやすく解説していきます。

投資契約の目的

「そもそもなんのために投資契約を締結するのかよくわからない」、「投資契約って本当に必要なの?」という疑問をお持ちの方もいらっしゃるかと思いますので、まずは投資契約を締結する目的について説明します。

投資契約は、基本的には投資家のリスクを軽減することを目的としていますが、投資家を守るだけではなく、ビジネスが事業計画通り順調に進まなかったときに起業家を守る役割も果たします。

当初の想定通りにビジネスが進まなかったときに、投資家と起業家との間で紛争などが起こらないように、予め想定される事態に関して定めておくのが投資契約の大きな目的の一つです。

過去には、投資契約書の取交しなしで出資が実行されるケースも多かったようですが、最近は出資を行う際には投資契約書の取交しをするのが一般的です。

ベンチャー投資を行う投資家の種類として、ベンチャーキャピタル(VC)、エンジェル投資家、事業会社や事業会社が運用するコーポレートベンチャーキャピタル(CVC)などがあり、それぞれ目的や趣旨が異なります。

また、近年、創業間もないシードステージだけではなく、アーリー、ミドル、IPO直前のレイトステージまでの間に、複数回に渡って出資を受けるケースも増えています。

このような場合、考え方が異なる複数の投資家の間の利害関係に関して、後でトラブルが起こらないよう契約書で明確に定めておく必要があります。

ベンチャー企業側から見た投資契約の意義

スタートアップやベンチャー起業が創業して間もないシードステージにおいては、将来のビジネスの見通しが立ちにくく、想定外の事態が起こることも珍しくありません。

起業家と投資家は立場が異なるため、想定外の事態に直面した際に意見が分かれて衝突する可能性もあります。

そこで、投資契約の中で予測できる最悪の事態を予め想定してルールを定めておくことで、事業計画通りに進まなかった場合に起業家と投資家の衝突が起こるリスクを最小限に抑えることができます。

出資を受けるは資金調達の一種です。資金調達を実現するための施策が資本政策です。資本政策は基本的に後戻りできません。起業家と投資家とはイグジット(会社上場や会社売却のこと)まで数年間以上の長い付き合いになることが多いので、信頼関係を構築することが非常に重要です。起こり得る事態を具体的に想定した上で対応について合意しておくことが大切です。

株主間契約との違い

投資契約と株主間契約の違いがよくわからないという方もいらっしゃるかと思います。

投資契約が主に出資を実行するまでの条件を定めているのに対し、株主間契約は出資後の投資家・株式発行会社・創業株主との権利義務等を定めています。

日本のベンチャー業界では、従来は「投資契約書」という一通の契約書を使用することが多かったのですが、株主数が増えてきた場合に個別の投資契約書で企業側の義務や株主の権利を個別に定めていると、全体として整合性が取れているのか確認するのが困難になるという問題がありました。

そこで、投資後の取り決めは投資家同士で内容を統一した方が矛盾を生じにくいという考え方に基づき、最近では米国のように株主間契約書が用いられるケースも増えているようです。

平成30年3月に経済産業省が公開した「我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項」では、契約当事者の範囲と契約の目的の違いという観点から、以下の3種類の契約に分けることを標準としています。

それぞれの契約の当事者と主な内容は以下のとおりです。

投資契約 株式発行会社、創業株主、投資家 投資家が株式を取得する際の投資実行条件など
株主間契約 株式発行会社、創業株主、主要投資家 会社経営、情報開示、投資家のExitなど
財産分配契約 株式発行会社、創業株主、全株主 同時売却請求権、みなし清算など

我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項」には3種類の契約の目的や内容について詳しく解説されていますので、ぜひ参考にしてみてください。

投資契約のひな形

投資契約書のひな型を探しているのであれば、ネット上で「投資契約書 ひな型」「投資契約書 見本」などのキーワードで検索すると、複数のひな型が見つかるかと思います。

現在、日本で使用されている投資契約のほとんどは、シリコンバレーのベンチャー投資で用いられてきた投資契約のひな型を日本の会社法などに合わせてアレンジしたものです。

一般的に以下のような内容が網羅されています。

  • 投資の目的
    企業価値の最大化や株式の売却(Exit)等、投資の目的を明文化しています
  • 投資の基本条件
    株式の種類、発行株式数、株価、総額、払込期日、優先分配、転換請求権等などを定めています
  • 資金の使途
    調達した資金の使い道を明確に定めています
  • 表明保証
    投資の前提となる会社の状態についての規定です
  • 払込義務
    基本的には投資契約書の締結後に払込みが行われない可能性は低いが、念の為に期日内の払込義務を明文化したもの
  • 払込後の経営者の義務
    出資が行われた後の発行会社から投資者への報告義務など当然行うべき最低限の義務
  • 買取請求権
    表明内容に虚偽が認められたような場合にペナルティとして投資家が買取りを請求できる権利について定めています
  • 会社の運営
    ハンズオンの責任の範囲や会社の運営に関する投資家の権利等を定めています
  • 契約の終了条件
    違反が発覚した場合の投資の撤退に関する規定です
  • 契約の見直し・変更
    上場審査の際に過去に締結した契約の内容が問題となる場合があるため、当事者間の合意の上で見直しおよび変更が可能だということを定めています
  • 一般条項
    秘密保持、有効期間、裁判管轄等を定めています

投資契約締結の流れ

実際に投資契約を締結する際の流れは、基本的に以下のようになります。

  1. 秘密保持契約(NDA)の締結
  2. タームシートを締結(省略される場合もあります)
  3. デューデリジェンス
  4. 投資契約締結
  5. 投資実行

2番目のタームシート(TermSheet)は、概算の投資金額や持分比率など、投資契約の概要を書面に落とし込んだものですが、日本では省略される場合も多いようです。

3番目のデューデリジェンス(DueDiligence)は、簡素な日本語に訳するとすれば、”当然行われるべき行為”です。

現在の売上、顧客数、資本金等の事業計画の前提となる現状や、会社法上の決議や決算等について問題ないかをチェックします。

デューデリジェンスの際には、必要な帳簿や資料がきちんと整備されていると好印象を与えられると思います。

秘密保持契約の重要性

投資契約を締結する際、最初に秘密保持契約(NDA)の締結がありますが、このステップは絶対に省略してはいけません。

ベンチャー起業が出資を受ける際は、投資家に対して事業戦略等に関する重要な社外秘が記載された事業計画書など、重要な情報を開示する必要があります。

日本ではベンチャーキャピタルの担当者が途中で変わるケースも珍しくないため、事業計画書の内容が外部に漏れないよう、最初の段階で必ず秘密保持契約を締結しておきましょう。

ベンチャー企業が出資を受け入れる際には、ベンチャーキャピタル等に対して事業戦略が記載された事業計画書などの秘密情報を開示しなければなりません。そのため、まずは秘密を遵守してもらうためにベンチャーキャピタルと秘密保持契約(以下「NDA」)を締結します。

タームシートの必要性

タームシートは前述したとおり、投資契約の概要を簡潔にまとめた書面です。

投資契約の内容は長文化することも多いので、投資契約を作成する前に投資金額、持分比率など、投資契約で定める基本的な内容をリストアップしておくことで、投資契約の作成がスムーズに進みます。

秘密保持契約のように必須というわけではありませんが、関係者間で円滑に投資契約の作成を進めたい場合は作成しておくとよいでしょう。

ただし、タームシートそのものは契約書ではないため、その内容が投資契約書に適切に反映させるよう意識する必要があります。

契約違反となる事例

投資契約の内容に違反すると、株式の買取義務が発生する場合が多いです。

投資契約に違反した結果として、投資家が所有する株式を会社側が買い取ることになり、多額の対価の支払いを要求されるケースもあるので注意が必要です。

暴力団などの反社会的勢力との取引も善管注意義務違反(善良な管理者としての注意義務)とみなされることがありますので、取引の際はしっかり確認しましょう。

投資契約で特に注意が必要なポイント

起業家やベンチャー起業が投資契約を締結する際、契約内容の中のどのような点に特に注意をすればよいのでしょうか。

経営の自由度の確保と過剰な責任の回避という2つの観点から、投資契約を結ぶ際に注意するべきポイントについて解説します。

1. 経営の自由度の確保

投資契約を締結する際、ベンチャー企業にとって重要である経営のスピードや、臨機応変に対応できる柔軟性を確保するために、ビジネスの発展や将来の起業の成長を妨げるような内容の条項が入っていないかチェックすることは非常に重要です。

例えば、資金の使途の条項で最初に提出された事業計画に従った目的のみに資金を使用するという文言になっている場合は要注意です。

ベンチャー企業の事業計画が当初想定したとおりにイグジットまで進むことは非常に少なく、ほとんどの場合は途中で想定外の事態などに直面し、軌道修正(ピボット)が必要になります。

その際にも柔軟に対応できるよう、「事業計画に沿った目的」ではなく「事業計画及び合理的な理由に基づき改定した事業計画に沿った目的」などという表現にするとよいでしょう。

また、ベンチャー企業側に毎月試算表を提出するなどの義務が盛り込まれているケースもありますが、シードステージやアーリーステージのベンチャー企業には経理専任の担当者がいない場合もあり、余計な負担がかかることになります。

これらが負担となって事業の推進が阻害されるというケースもあります。出資を受けた後はビジネスに専念できる環境を確保するためにも、そのような負担は極力避けた方がよいでしょう。

単純に投資家サイドの持ち分比率が高いというケースも要注意です。
「会社法」という法律は、株式会社における「所有と経営の分離」という建前をとっています。これは、「会社の持ち分は経営者が持たなくてもよい」という意味です。しかし、私たちは、この原則は創業間もないベンチャー企業には当てはめるべきではないと考えています。

ベンチャー企業のイニシアティブは創業者自身が持つべきです。少なくとも、創業間もないベンチャー企業にとっては、所有と経営は一致させるべきです。

経験値の少ない起業家の経営スキルを補うため、「ハンズオン」と言われる手法により経営のイニシアティブを取ろうとする投資家もいます。これが助言程度にとどまればよいのですが、会社の向かう先を投資家に決められてしまうというケースもあります。しかし、私たちは、ベンチャー企業のイニシアティブは創業者自身が持つべきと考えますし、投資契約や株主間契約においてもそのような設計がなされるべきと考えます。

起業家サイドとしては、自分たちを信頼して任せてくれる投資家を選ぶようにすべきですし、投資家サイドは、お金を出した以上はその起業家を信頼するという姿勢も重要です。

2. 過剰な責任の回避

また、できる限り不利な状況に陥らないようにするため、過剰な責任を回避することも非常に大切です。

ベンチャーキャピタルは投資してリターンを得ることが仕事なので、IPOやM&Aによるリターンを求めるのは当然のことです。

そのため、投資契約にやや厳しすぎる条件が盛り込まれているケースもあります。

例えば、株式の買取条項において、「○年までに上場できない場合は会社と経営者が連帯して株式を買い取らなければならない」などと具体的な期限が設定されているケースです。

こういったケースでは、期限までに上場できなかった場合、会社と創業者が投資家から株式を買い取る必要があり、会社の財政的に不利な状況に陥る可能性があります。

また、「事業を廃止する場合には廃止予定日の○日前までに通知するとともに、出資した全額を遅滞なく支払うこと」などという記載にも注意が必要です。

本来、出資という形をとる場合は元本を返済する義務はありませんが、このような条件が付されていると、返済義務のある高利の融資を受けているのと実質的に変わりません

世の中には、ダークエンジェル投資家などと呼ばれる悪質な投資家も存在し、企業側にとって非常に不利な条件を突きつけられるケースもありますので、十分に注意しましょう。

3. 表明保証条項内の確認も重要

また、表明保証条項の中に、過剰な保証を求められるような内容が含まれていないかどうかについてもチェックが必要です。

例えば、設立したばかりの企業が作成した財務諸表は監査法人などによる監査も行われていないため、「一般的に公正妥当と認められる企業会計基準に準拠して作成されていること」などという保証内容が求められると、保証違反が問われる可能性もあります。

必要に応じて「発行会社及び経営株主の知る限り」などという文言を挿入して、企業側が把握しきれない事実の認識について免責されるようにしましょう。

投資契約を結ぶ際の注意点

起業家やベンチャー起業が投資契約を締結する前に、契約書の内容を隅々までしっかり確認することはとても大切です。

ただし、起業家は当然のことながら法律の専門家ではありませんし、投資契約に関する知識が不十分な場合も多いため、契約書に書かれている内容を完璧に理解するのは非常に難しいかと思います。

そこで、投資契約の内容についてより理解を深め、かつ投資家との信頼関係を強固なものにするためにも、投資家に読み合わせをお願いするとよいでしょう。

読み合わせは、投資契約の締結前に、起業家と投資家が投資契約の条項をひとつひとつ確認していくことです。
条項の中で少しでも疑問に感じる点があれば、「こんなことも知らないなんて無知すぎるとバカにされるのでは」などと不安に思わずに、読み合わせの中で投資家に対して積極的に質問することをおすすめします。

良い投資家は、初歩的な質問に対しても面倒がらずに質問一つひとつに丁寧に答えてくれるはずです。
質問に対する答えが不明確だったり、質疑応答の中で不信感を感じたりした場合、信頼できる投資家とは言えない可能性もあるため、契約自体を再検討するべきかもしれません。

また、企業側に不利な条項が見つかった場合は遠慮なく交渉しましょう。

最終的には、起業家と投資家のパワーバランスも加味して落としどころを見つけることになりますが、IPOの期限などの重要な項目について交渉の折り合いがつかない場合は将来的に厳しい立場に立たされるリスクがあります。

このような場合は契約自体を白紙に戻した方がよいかもしれません。

イグジットまで数年間の長い付き合いをする最初の一歩として、投資契約書の読み合わせは、お互いに本音で話し合い、お互いの考え方を知り、パートナーシップを構築できる良い機会ではないでしょうか。

もし、ここまで述べてきた例にあるような不利な条件でしか出資の条件を引き出せないのだとしたら、あなたの事業はまだ本当の意味で出資を受けることができる段階に至っていないのかもしれません。

まとめ

今回は、起業家やベンチャー企業が投資家と投資契約を締結する際に知っておきたい基礎知識、契約締結までの流れ、締結時の注意事項などについて解説しました。

内容をしっかり理解せずに投資契約を締結してしまうと、将来的に非常に不利な立場に立たされる危険性があることをしっかり認識しておきましょう。
初めて投資を受ける際は、事前に信頼できるプロに相談することをおすすめします。

スタートアップ・ベンチャー業界に精通した弁護士など法律の専門家からリーガルチェックを受けるとより安心です。

ベンチャーキャピタルなどの投資家から出資を受けようとされている方は、今一度、「何のために起業したのか」、「何のために事業を行うのか」ということをよく考えてみてください。「出資を受ける」という活動は、事業をスケールさせるための資金を賄うというだけでなく、あなたの人生に対するスタンスが問われる行為です。

我々東京スタートアップ法律事務所は、自ら人生のイニシアティブを取ろうとする起業家を応援したいと考えています。

代表弁護士中川 浩秀 東京弁護士会
2010年司法試験合格。2011年弁護士登録。弁護士法人東京スタートアップ法律事務所の代表弁護士。同事務所の理念である「Update Japan」を実現するため、日々ベンチャー・スタートアップ法務に取り組んでいる。